近期，中央政治局会议对资本市场工作作出重要部署，明确提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。证监会也打出一揽子政策“组合拳”，从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，积极落实中央决策部署。活跃资本市场，退市制度和全面注册制的不断完善是重要一环，常态化退市机制持续深化，有助于资本市场优质中长期资产供给、良性循环发展。
自从“退市新规”发布实施以来，在中国证监会和沪深两所等各方的监管合力下，一批质次公司被有效出清，“有进有出、优胜劣汰”的常态化退市机制已逐步形成。2023年以来，在全面注册制和退市新规的共同作用下，A股退市格局将如何演绎？近期，开源证券中小盘团队发布策略专题《退市格局迎四大变化，常态化退市机制持续深化》，为您详细解读退市新规下持续完善的常态化退市机制。
退市新规后退市制度持续完善
常态化退市机制不断巩固
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2020年12月，沪深交易所发布退市新规，进一步优化了财务类、交易类、规范类、重大违法类退市标准，并简化了退市流程，强化了退市风险警示。“退市新规”发布实施以来，在中国证监会统筹指导下，沪深两所严格执行退市规定，充分发挥各方监管合力，一批不具备持续经营能力、不被市场认可或者存在重大违法行为的公司被出清，“有进有出、优胜劣汰”的常态化退市机制逐步形成。
2022年以来，为严格执行退市制度，巩固深化常态化退市机制，证监会和沪深两所通过出台一系列的配套制度进一步促进退市新规落实落细。
退市新规发布后证监会和沪深两所仍在不断完善相关配套制度
资料来源：证监会、上交所、深交所、开源证券研究所
2022年11月，证监会及沪深交易所出台提高上市公司质量三年行动方案，进一步深化常态化退市机制和破产重整制度，上市公司多元化退出通道有望持续畅通。从证监会和沪深交易所出台的提高上市公司质量三年行动方案中关于退市制度的相关描述中，我们可以看到监管层严格执行退市制度、巩固深化常态化退市机制和畅通多元化退出通道的决心。特别地，继2020年10月国务院《关于进一步提高上市公司质量的意见》中明确提出“完善破产重整制度，优化流程、提高效率，畅通破产重整等上市公司多元化退出渠道，支持上市公司通过破产重整等方式出清风险”后，证监会本次出台的《三年行动方案》进一步强调了要优化上市公司破产重整制度，这意味着未来通过破产重整方式退市的上市公司数量或将逐渐增多，上市公司的多元化退出渠道有望进一步畅通。
证监会与沪深交易所出台提高上市公司质量三年行动方案，强调要深化常态化退市机制和破产重整制度
资料来源：证监会、上交所、深交所、开源证券研究所
为进一步优化退市实施机制，提升财务类退市风险揭示效果，在中国证监会指导下，沪深交易所于2023年1月13日发布《关于加强退市风险公司2022年年度报告信息披露工作的通知》（以下简称《通知》），同时配套修改相关公告格式指南，要求已被实施财务类退市风险警示的上市公司（以下简称退市风险公司）在年度报告披露前增加风险提示频率及针对性，包括区分不同情形进行重点提示、按要求披露年度报告编制及审计进展等。
《通知》细化相关责任主体尽责要求，明确退市风险公司董事、监事、高级管理人员应当高度重视年度报告编制及披露事项，获取充分、全面的决策依据信息，合理使用异议权。审计委员会应当加强与会计师事务所的沟通，对其审计工作进行持续性监督及审查。会计师事务所应当结合退市风险公司特点，加强审计执业质量控制，依规就营业收入扣除及非经常性损益等事项出具专项核查意见，恰当判断上期非标事项对本期财务报表的影响，审慎发表意见。本次《通知》的发布一方面有利于推动相关上市公司及其会计师事务所等主体归位尽责，审慎评估并充分揭示退市风险，及早明确市场预期；另一方面也彰显了沪深交易所进一步严格落实退市制度、保护投资者利益的决心。
退市新规下保壳难度持续提升
花式保壳引监管重点关注
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1、“忽悠式”增持回购被投资者用脚投票，难改交易类退市命运
在全面注册制持续推进和退市新规严格执行的共同作用下，“1元退市”逐渐成为上市公司的主流退市路径，因此部分公司在触及股价低于1元的退市情形时，会选择推出股份回购计划或增持计划来刺激股价反弹。
我们认为，公司增持及回购股票无疑是向市场传递利好信号，但利用增持、回购计划炒作公司股价的“忽悠式”增持回购会被投资者用脚投票，并不能有效刺激股价上升并维持在1元以上以规避交易类退市情形。
2、无偿赠与和债务豁免被交易所重点关注，难逃财务类退市结局
随着监管部门严格执行退市新规，打击突击创收等传统保壳手段，上市公司大股东不得不通过无偿赠与、债务豁免等成本更高的手段进行保壳，以规避净资产为负。
我们认为，随着退市新规下监管层对退市风险公司年报信息披露监管的不断加强，不当“保壳”交易或异常财务处理已成为退市监管中所重点关注的领域，各种花式保壳的难度正在持续提升，恢复可持续经营能力、提升业绩表现才是规避退市的正确方式。
2023年A股退市格局迎来四大变化
优胜劣汰进一步强化
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2023年A股退市企业数量有望再创新高，且强制退市比例超九成。继2022年A股以多达46家的退市企业数量和高达0.94%的退市率双双创下历史新高后，2023年在退市新规的严格执行下，退市成效持续显现。
2023 年 A 股退市企业数量有望再创新高
数据来源：Wind、开源证券研究所（截至 2023.8.15）
2023 年退市公司中超 9 成为强制退市
数据来源：Wind、开源证券研究所（截至 2023.8.15）
变化一：科创板迎来首批退市企业，法治化退市原则进一步巩固
*ST泽达、*ST紫晶涉欺诈发行、财务造假等多项违法行为，成为科创板首批退市企业。从违法事实看，两家公司在上市之前存在欺诈发行行为，在上市之后存在财务造假、信息披露不合规等行为，顶格处罚和投资者保护双管齐下，确保“退得下、退得稳”。一方面，针对上述重大违法行为，证监会对两家公司主体及其董监高都进行了巨额罚款，并对其中违法情节特别严重的人员作出了证券市场禁入决定。另一方面，各方主体在综合考虑不同投资者赔偿救济制度的适用条件、投资者获赔的充分性和有效性、赔付责任主体的意愿和能力等因素后对两家公司都做出了一定的投资者保护安排。
总的来说，科创板首批企业退市巩固了我国新一轮退市制度改革中的法治化原则，标志着科创板也正式进入常态化退市阶段，既反映了监管部门贯彻“零容忍”要求，从严打击欺诈发行、财务造假等重大违法行为的立场和决心，又有助于优化科创板上市公司结构、提升上市公司质量，帮助科创板加速形成优胜劣汰的市场生态。
2023 年科创板出现首批 2 家退市企业
数据来源：Wind、开源证券研究所（截至 2023.8.15）
变化二：交易类首次与财务类打平，多元化退市渠道进一步畅通
“非标退市”与“1元退市”齐发威，2023年A股退市多元化特征越发明显。从退市原因看，若不考虑对触及多项退市指标的公司进行去重，截至2023年8月15日，2023年以来有20家公司触及财务类退市标准，20家公司触及交易类退市标准，并分别有1家触及规范类退市标准，4家触及重大违法类退市标准。其中，还有部分公司出现了同时触及多项退市标准的情况，如 *ST凯乐同时触及交易类、财务类、重大违法类3类退市标准。
从2023年的退市情形分布我们可以发现，2023年交易类退市、重大违法类退市数量出现大幅增长，其中交易类退市数量从2022年的仅有1家增长至2023年的20家，与财务类退市数量打平，重大违法类退市数量也从2022年的1家提升至2023年的4家。这意味着退市新规的持续推进使得A股多元化退市渠道逐渐畅通。在20家触及财务类退市标准的上市公司中，触及年报“非标”（即年报被会计师出具非标审计意见）标准的公司最多，达17家；其次触及“被会计师出具非标审计意见”指标，为23家；触及净资产标准和营收+净利润组合标准的数量相同，均为7家。不难看出，退市新规实施后所新增的“非标退市”情形，已经成为触发上市公司退市的重要指标。
2023年以来，随着全面注册制的持续推进和退市新规的严格执行，壳资源价值急剧下降，市场炒壳之风得到明显遏制，基本面的好坏已逐渐成为决定公司是否应该退市的重要判断标准。而“1元退市”的规则设计可以将那些基本面持续恶化的上市公司通过投资者“用脚投票”的方式使其股价持续低于1元，甚至对于部分股价极低的公司还能在20个交易日之前提前锁定退市，从而帮助投资者提早做出投资判断。因此，2023年以来“1元退市”已经成为A股落实市场化退市机制的重要手段，预计未来“1元退市”的上市公司数量还会逐渐增加。
2023 年交易类退市公司数量与财务类相同
数据来源：Wind、开源证券研究所（截至 2023.8.15）
2023 年财务类退市公司以“非标退市”为主
数据来源：Wind、开源证券研究所（截至 2023.8.15）
2023 年“1 元”退市公司数量显著增长
数据来源：Wind、开源证券研究所（截至 2023.8.15）
变化三：大型房企首次出现“退市潮”，市场化退市机制进一步完善
2023年房地产行业出现大面积退市，应退尽退的市场化退市机制正在持续发挥作用。从2023年退市公司的行业分布来看，截至2023年8月15日，已经确定退市的44家上市公司中有9家公司位于房地产行业，房地产行业首次出现大面积退市。这是因为2021年以来，房地产企业流动性危机的不断爆发以及行业的持续下行使得上市房企的业绩开始持续恶化，从而导致部分经营不善的房地产企业在二级市场被投资者“用脚投票”，最终触及“1元退市”情形而退市。一些大型知名房企的退市意味着“应退尽退”的市场化退市机制正在A股市场持续发挥作用，未来处于衰退期行业的、欠缺战略性眼光和可持续竞争力的上市公司会面临较大的退市风险。
2023 年房地产行业退市企业数量最多
数据来源：Wind、开源证券研究所（截至 2023.8.15）
已退市房地产企业中不乏百亿营收的大型房企
数据来源：Wind、开源证券研究所（截至 2023.8.15）
变化四：退市股炒作热情明显冷却，常态化退市理念进一步贯彻
全面注册制与退市新规的双重作用使得壳公司持续贬值，2023年“戴帽公司”和退市公司的交易活跃度出现明显下降。2021年之后，随着全面注册制的稳步推进和退市新规的严格执行，借壳上市降温至冰点。从完成借壳上市的企业数量看，截至2023年8月15日，2021-2023年这三年间完成借壳上市的仅有5例，低于2020年的7例。
从壳价值看，我们按总市值在40亿元以下、第一大股东持股比例小于30%、资产负债率小于100%、上一年度营业收入小于10亿元、上一年度净利润小于1亿元以及上市一年以上等六大标准筛选壳公司，并用市值法（总市值-资产公允价值）衡量壳价值。测算结果显示，壳公司的平均市值从2016年的34.62亿元下降至2023年的25.32亿元，平均壳价值则从2016年的27.43亿元持续下降至2023年的16.39亿元。壳公司的持续贬值也在较大程度上遏制了“炒壳”之风，使得ST/*ST公司的交易活跃度出现大幅下滑。截至2023年8月15日，“戴帽”企业的日均成交额由2022年的0.93亿元下降至2023年的0.53亿元，“戴帽”企业的日均换手率也从2022年的2.70%下降至2023年的1.87%。
同时，退市常态化和壳价值持续贬值的双重作用使得以前热衷于炒退市股的投资者逐渐回归理性，对退市股的炒作热情明显冷却。以退市整理期的交易情况为例，2023年退市股退市整理期内的平均跌幅为67.50%，较2022年高出7.73%；平均涨停次数为1.09次，较2022年下降5.46%；平均跌停次数为0.35次，较2022年下降173.48%。这意味着“应退尽退”的常态化退市理念正逐步得到充分认可，有进有出、优胜劣汰的资本市场新生态正在逐步构建。
近三年 A 股完成借壳上市的数量仅有 5 家
数据来源：Wind、开源证券研究所（截至 2023.8.15）
2016 年以来壳价值快速下行
数据来源：Wind、开源证券研究所（截至 2023.8.15）
风险提示：政策变动风险、市场剧烈波动风险等。
本文源自券商研报精选
